Выход в публичные

На фондовый рынок компания «Европейский медицинский центр» (EMC, European Medical Centre) пришла через продажу части активов со стороны акционеров INS Holdings Limited Игоря Шилова, Hiolot Holdings Limited Егора Кулькова и Greenleas International Holdings Романа Абрамовича. Речь идет о долевых бумагах в United Medical Group — холдинговой компании EMC. При этом дополнительных средств, как чаще всего это происходит при IPO, бизнес не получит. Деньги пойдут владельцам размещаемого на фондовом рынке пакета акций. Тикер центра на бирже — GEMC.

Такой выход на биржу — через продажу долей действующих владельцев бизнеса — явный плюс для потенциальных инвесторов, считает независимый финансовый советник Наталья Смирнова. Благодаря этому не будет размывания капитала, как это произошло бы при дополнительном выпуске ценных бумаг.

Организаторами размещения активов компании на бирже (андеррайтерами) выступили Citi, JP Morgan, VTB Capital.

Об активе

Депозитарная расписка EMC как раз дает право на владение одной акцией эмитента, торгуется в долларах. Объявленная цена бумаги 12,5 долларов. В результате размещения продавцы планируют привлечь 530 млн долларов. На бирже этот актив можно будет приобрести за рубли.

«Депозитарные расписки United Medical Group (ЕМС) включены в котировальный список первого уровня Московской биржи», — сообщила Банки.ру директор департамента по работе с эмитентами Московской биржи Наталья Логинова.

Стартовая котировка определена по результатам IPO. Заявки на участие в нем ФГ «Финам» принимала до 14 июля включительно. Минимальная сумма заявлена в 10 тыс. рублей независимо от статуса инвестора. Правда, акции нельзя купить на ИИС.

Про дивиденды

По информации ФГ «Финам», согласно дивидендной политике компании, держатели акций получат выплаты до 100% чистой прибыли по МСФО. В 2021 году компания планирует выплатить 114 млн евро. Дивидендная доходность к средней капитализации размещения составляет 11,85%.

Несколько настораживает дивидендная политика компании, подразумевающая выплату 100% чистой прибыли, делится впечатлениями основатель консалтинговой компании «Богатство» Владимир Верещак. «На что развиваться дальше? Особенно странно это смотрится вкупе с тем, что IPO не нацелено на привлечение в компанию новых средств: многолетние собственники просто продают свои доли «публике». Почему? Не верят в бизнес?» — задается вопросами он.

«Акционеры частично монетизируют свои инвестиции в ЕМС. Принципиально важным является то, что Игорь Шилов — ключевой акционер (до продажи владел 71,2%. — Прим. ред.) сохранит существенную долю в бизнесе. Он верит в будущее компании EMC и лишь частично монетизирует свои вложения в нее», — отвечает источник Банки.ру, близкий к сделке. Он поясняет, что компания получает публичный статус, чтобы открыть новые возможности на рынках капитала, диверсификации структуры акционеров и совершенствовать систему корпоративного управления. Это произойдет в том числе за счет вхождения в состав совета директоров представителей новых акционеров.

Согласно официальной презентации для инвесторов, в последние 12 лет в EMC вложено 440 млн евро. Теперь, со слов источника Банки.ру, близкого к сделке, компания ориентирована на «рост, связанный с экстенсивным проникновением на ключевом рынке и с созданием экосистемы обслуживания клиентов, с развитием направления по лечению онкологических заболеваний, в том числе по ОМС». Устойчивый денежный поток, по его информации, позволяет инвестировать в дальнейшее развитие и направлять средства на выплаты акционерам.

Оценка сети премиальных клиник

Что это за частный медицинский бизнес, долю в котором на бирже может купить любой желающий? EMC оказывает пациентам услуги по 57 специализациям. Его сеть включает семь многопрофильных медицинских центров, три гериатрических центра, родильный дом, реабилитационный центр.

В качестве конкурентных преимуществ этого актива аналитики «Финама» называют:

номинированную в евро бизнес-модель;
хорошую диверсификацию по специализациям;
уверенные позиции на рынке по лечению онкозаболеваний;
ориентацию на премиальный сегмент;
запуск собственной IТ-платформы для упрощения процесса лечения.
Любая оценка эмитента начинается с чтения финансовой документации. В ФГ «Финам» провели сравнение эмитента EMC c аналогами на развитых и развивающихся рынках, используя коэффициенты P/S, EV/EBITDA и EV/S за 2020 год.

«Оценка ЕМС по аналогам развитых рынков составила 654,9 миллиона евро, по аналогам развивающихся рынков — 1,793 миллиарда евро. Средняя оценка (с учетом дисконта) составила 979,4 миллиона евро, или 1,161 миллиарда долларов. Исходя из такой оценки, цена одной акции ЕМС будет составлять 12,9 доллара. Учитывая прогнозируемую капитализацию в 1,125—1,26 миллиарда долларов, можно сделать вывод о справедливой оценке компании перед IPO», — заявили аналитики «Финама».

ЕМЦ выглядит достаточно интересно, по мнению Александра Быстрова, эксперта по инвестициям InvestTrust.ru. Компания показывает растущую динамику и по выручке, и по чистой прибыли, и на выплату дивидендов планирует направлять до 100% чистой прибыли. «При этом стоит обратить внимание на размер дивидендов — планируется, что он составит даже 11%. Компания выходит на рынок по консервативной оценке, коэффициент P/Е составляет 11», — обращает внимание он.

В пользу стабильного финансового положения компании и данные по чистому долгу (EBITDA) — 1,2 (при норме до 3), рентабельность — около 40% (у ближайших конкурентов 20—30%) продолжает разбор эмитента Наталья Смирнова. «Коэффициент Р/Е на уровне 14—15, если смотреть на подобные компании в развивающихся странах, то для них этот показатель около 30—33, что говорит о недооцененности ЕМС и потенциале роста акций. Если кому больше нравится EV/EBITDA, то у ЕМС показатель около 12—13, аналоги в развивающихся странах имеют около 14, то есть все равно есть некоторая недооцененность», — отмечает Наталья Смирнова.

В последние три года финансовое положение EMC стабильное, может похвастаться хорошим финансовым результатом, но на горизонте ее 30-летней истории (основана в 1989-м) был убыток в 2013—2015 годах. «Понятно, что деньги были потрачены на развитие и прочие благие цели, но является ли это оправданием? Это негативный момент. Также стоит обратить внимание на рост дебиторской задолженности — он связан с ростом компании, но мог бы быть и меньше, в таком случае устойчивость компании была бы выше», — заключает Александр Быстров.

«Убыток в 2014 году произошел до прихода новой команды менеджеров, которая сейчас как раз выводит компанию на IPO. На протяжении последних нескольких лет компания демонстрирует устойчивый рост», — комментирует источник Банки.ру, близкий к сделке.

Перспективы роста эмитента

Адресный рынок EMC оценивается примерно в 1,3 млн клиентов, говорит о перспективах роста независимый инвестиционный советник Кристина Агаджанова. «И это исключая программу обязательного медицинского страхования, при этом в 2020 году компания обслужила 69 тысяч клиентов, исключая ОМС», — подчеркивает она.

Опять же выход на фондовый рынок может стать одним из факторов роста. «Интерес людей к медицинской сфере дает новые возможности развития для таких компаний, а значит, и для притока инвестиций в эту отрасль», — уверена директор департамента по работе с эмитентами Московской биржи Наталья Логинова.

Рост таких компаний, как EМС, Александр Быстров связывает в первую очередь с расширением линейки предложений услуг для клиентов, созданием дочерних компаний из среднего ценового сегмента, увеличением присутствия в регионах, открытием франшиз, а также покупкой конкурентов.

Российский рынок частных медицинских услуг является быстрорастущим сектором, который пока мало присутствует на российских рынках капитала. Кристина Агаджанова называет факторы роста для премиального направления в этом секторе:

благоприятные макроэкономические, в большей степени демографические тенденции: старение населения и увеличение продолжительности жизни;
увеличения спроса на высококачественные медицинские услуги среди населения;
поддерживающая государственная политика по укреплению рынка частного здравоохранения;
недостаточная насыщенность российского рынка частного здравоохранения.
Риски премиального медбизнеса

Лето как время для первичного размещения может негативно повлиять на котировки медцентра, нельзя исключать их резких скачков. «Как правило, активность на финансовых рынках в этот период снижается, и нельзя исключать вариант возможной коррекции. Волатильность акций в первые месяцы после IPO обычно высокая», — поясняет Кристина Агаджанова.

Также среди рисков эксперты, опрошенные Банки.ру, назвали:

Возможное изменение налогового законодательства с отменой нулевой ставки налога на прибыль для медучреждений и введения НДС.
Конкуренция с госклиниками, которым государство намерено наращивать финансирование.
Правовые ограничения деятельности частных медицинских учреждений, затрагивающие спектр оказываемых услуг, их качество и так далее.
У клиник премиум-класса достаточно узкий рынок — в основном города-миллионники, возможности их масштабирования по всей стране ограничены.
Состоятельные клиенты могут уехать на лечение в другие страны, когда будут сняты ограничения на международные поездки.
Наталья Смирнова видит еще один потенциальный риск в привязке цен EMC к евро. С одной стороны, это защита от возможной девальвации рубля. «При снижении покупательной способности населения и одновременном укреплении евро клиника может столкнуться со снижением выручки», — предупреждает финансовый советник.

Кому подойдут акции медцентра?

В период нестабильности логичной страховкой инвестора может быть обращение к активам нециклических компаний. Сектор здравоохранения представлен именно такими. Наталья Смирнова считает, что стабильности эмитенту из числа премиальных клиник добавляет широкая диверсификация услуг. «Ключевые по доле в выручке — онкология, женское здоровье, терапия, травматология и ортопедия, и это минимизирует риски, связанные с провалом в той или иной сфере», — уточняет она.

Кроме запроса инвестора на устойчивость финансового положения, есть ожидания роста. Сегмент частных медуслуг в России растет примерно на 10% в год. «Можно рассчитывать примерно на такой же рост выручки ЕМС, если компания не будет сдавать свои позиции», — полагает Смирнова.

Акции компании подойдут для инвесторов с умеренным риск-профилем, заключает Александр Быстров. «В краткосрочной и среднесрочной перспективе риск коррекции стоимости акций присутствует», — поясняет он.

Наталья Смирнова тоже полагает, бумага EMC подойдет только инвесторам, готовым на риск. «С точки зрения диверсификации более 5—10% портфеля на одного эмитента я не рекомендую, даже если компания просто блестящая. С учетом того, что это акция, менее года инвестиционный горизонт я бы не рекомендовала», — делится опасениями эксперт. По ее оценке, рыночное предложение премиального медицинского центра — «отличный вариант пассивного дохода в дивидендах и роста цены на уровне выше инфляции на годы вперед».

Коллеги на бирже

В настоящее время сектор здравоохранения и фармацевтики представлен на Московской бирже акциями группы компаний «Мать и дитя», а также семью выпусками облигаций четырех фармацевтических компаний. Общий объем — около 4,5 млрд рублей, приводит цифры директор департамента по работе с эмитентами Московской биржи Наталья Логинова.

Единственный публичный аналог EMC на российском рынке — ГК «Мать и дитя», по словам Кристины Агаджановой, имеет рыночную капитализацию 864 млн долларов. «Европейский медицинский центр переоценен относительно аналога ГК «Мать и дитя», что справедливо за счет более высокой рентабельности», — рассуждает независимый инвестиционный советник.

«Депозитарные расписки компании «Мать и дитя» (MDMG) обращаются на Мосбирже с ноября прошлого года и весьма успешно, рост плюс 74% на сегодня», — делится наблюдением Владимир Верещак.

Зачем медцентру публичность?

В мире более 160 подобных EMC публичных компаний, отмечает Владимир Верещак со ссылкой на данные Thomson Reuters. Речь идет об эмитентах из США, Австралии, Франции, Великобритании, Китая, Индии, Бразилии и некоторых других.

Инвесторам западных рынков известны такие имена, как Anthem, CVS Health, UnitedHealth, Teladoc Health, уточняет Александр Быстров. Однако, с его слов, по фундаментальным показателям иностранные компании выглядят менее интересно, чем EMC. «Например, их коэффициент P/E обычно достигает 20, рентабельность до налогов — 15%, а у российских аналогов — 10% и 30% соответственно. В связи с этим Европейский медицинский центр может стабильно развиваться и дальше в российских реалиях», — сравнивает эксперт по инвестициям.